繼2015年中國「股災」三週年後，中國大陸股市「千股跌停」慘狀再現。

2015年6月12日，刻著「槓桿」烙印的牛市碰頂5,178點，隨後一場逃命式的股災洶湧而至，上證指數腰斬至2,638點，千股跌停、停牌以及「熔斷」……

2018年6月19日，千股跌停盤中重現。據統計，盤中兩市共有1,576支個股跌幅超過9%；跌幅大於7%的總共超過3,200支……

中國大陸股市正處於黑暗期，包括貿易戰升級、獨角獸抽血、經濟數據疲軟、去槓桿繼續施壓等多重不利壓力下，市場的恐慌情緒集中釋放，2800點反覆角力。

股災捲土重來？
似曾相識的一幕，是否意味著股災又捲土重來？A股是否就此出現持續性暴跌？市場人士認為，盤中千股跌停的一幕雖然相似，但是，其發出的信號截然不同，甚至是天淵之別。

三年前的暴跌，本質是多數股票市值虛高，直接誘因為股市去槓桿化過於急迫，造成機構大戶融資盤爆倉，造成罕見的賣壓湧現。這一次股指連續下跌的原因則相對複雜，除了中期的金融市場去槓桿，近期為獨角獸上市吸走資金帶來的資金鏈緊張，直接誘因則是中美貿易衝突加劇。此外，或多或少也受到股權質押平倉盤的衝擊影響，資金的賣壓乃至部分上市公司陷入流動性的危機，進一步加劇市場的波動性風險。

當前市場存在著悲觀情緒，擔心內部經濟去槓桿，外部貿易保護主義抬頭的綜合影響。其實不必過於悲觀，一是中國經濟內生動能增強，以中長週期來看，仍然處於上升階段，經濟韌性不可低估；二是中國去槓桿帶動金融週期回落，還屬於主動可控式，雖在一定程度對經濟成長有壓力，但在「穩中求進」工作總基調下，失控的可能性不高。

進一步觀察，在2018年中國大陸的去槓桿，主要是清理銀行的表外資產，即各種理財產品，受衝擊最大的是債券市場與房市融資，至於股市裏的槓桿，理應在前兩年被清理得差不多。現在跳水的莊股（被市場主力操作的個股），對指數趨勢影響有限。至於獨角獸公司，發行上市速度可以控制，又有專門基金護盤；最大衝擊已經過去。而中美貿易戰的影響，主要意義還是市場的情緒「氣閥」。

事實上，三年前見頂以來，大陸A股已經走熊三年，股指重心早就下移到很低的地步，很多股票的股價都跌得面目全非。據統計，目前至少有2,000家以上的公司股票，早就跌破2016年1月27日2,638點當時的價位。本次暴跌是長期盤跌後的加速築底，指數已離底部不遠。

熊市盡頭已近？
A股市場哀鴻遍野，是否已完全失去希望？

多次事實證明，當投資者在資本市場對未來形成高度一致的預期後，最終走勢往往和預期相反。如三年前中國股市迎來大牛，多數的投資者對股市持續走強表現出集體樂觀的情緒，更有一些權威媒體公開宣稱「4,000點是牛市的起點」，就在投資者情緒集體亢奮之際，一場大股災血洗市場。

和三年前的集體亢奮相比，現在的A股市場又陷入集體絕望，在各種潛在利空打壓之下，比如貿易戰升級、資金面緊張、大股東質押爆倉等，很多專業機構在內的投資者都認為股市可能繼續下跌。不過，當絕望情緒彌漫整個市場的時刻，就意味著新希望已經孕育其中，此即股神巴菲特（Warren Buffett）所言「別人恐懼時我貪婪」。已然絕望的A股市場，又蘊含著哪些希望？

中國大陸的經濟數據走低引發對基本面的判斷，可能意味著A股市場最大的希望。這話看似不合常理，從理論上來看，股市是總體經濟的晴雨表，一旦中國經濟未來持續惡化，股市更沒有好轉的可能。事實上，A股市場通常是宏觀經濟反向的晴雨表，從歷史經驗來看，中國大陸景氣大熱時，股市並未因此走牛，陸股的幾輪大牛市，並不是發生在經濟最好的年景。

道理並不難理解，陸股其實是資金推動型，和總體經濟相比，對資金的變化更加敏感。在中國大陸經濟成長高達兩位數的年份，通常伴隨著較嚴重的通貨膨脹，使得貨幣面通常處於緊縮週期，股市也難有作為；反而在需求面穩定成長時，貨幣政策相對寬鬆，為股市上漲提供充足的彈藥，2015年的股市大幅上漲，很大程度在於寬鬆貨幣下槓桿資金的推動。某種意義而言，總體經濟的不利消息，反而是股市的好消息。

當前的中國大陸經濟顯然處於內外交困的時刻，貿易戰持續升級、5月份內需全面走弱、社會融資規模腰斬、債券市場違約不斷等。在此背景下，若要貨幣政策繼續緊縮，不大現實。

6月19日股市暴跌之後，中國央行行長易綱出面安撫市場，他強調：「人民銀行始終高度重視外部衝擊的影響，我們將前瞻性地做好相關政策儲備，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩定，把握好結構性去槓桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，守住不發生系統性金融風險的底線。」隔天的中國國務院常務會議則表示，「運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力」。

第二季以來，中國大陸貨幣政策開始出現些許轉向的信號。央行於4月突然實施兩年多來的首次降低存款準備率，中共中央政治局會議也重新強調「擴大內需」的重要性，在過去幾年供給側改革的主旋律之下，這些變動顯得不尋常。然而在投資者恐慌情緒下，變化被市場所忽略。

經過連續下跌之後，上證指數重新回到2,800點，創業板指數更是創下股災以來的新低，A股市值回落到歷史最低水平區間。回顧A股市場歷史上的幾次落底，2005年上證指數跌至998點時，滬市本益比大概是15 倍，2008年上證指數跌至1,664點時，滬市本益比大概是14倍，而滬市本益比目前也跌至14倍左右，與歷史性的幾次落底相當。深圳市場的市值水準同樣大幅度回落，深市主板的本益比17倍，中小板本益比30倍，創業板則是38倍。價值投資之父葛拉漢（Benjamin Graham）曾經說過，「市場短期是一個投票機，長期來看則是一個稱重機。」從當前的A股市場來看，股價走勢主要受短期情緒主導，投資者抱持恐慌情緒對股價投票，但從長期來看，很多股票在落底超跌之後，其內在價值終將被市場這個稱重機重新再發現。

本文來源：《多維TW》月刊033期