市場終於迎來了一個春暖花開。「坐三看四」（看好4月份的表現），已成為A股市場流傳的聲音。

今年頭兩個月過去，一晃眼，漲幅就超過15%；3月，從3,000點到3,100點，僅用3個交易日。今年A股表現明顯好於去年，截至目前，滬深市場的累計漲幅已經超過了25%，部分超跌題材股的累計漲幅更達到翻倍以上。火熱行情下，不少個股輪番創出歷史新高。

市場的做多意願以及賺錢效應已基本上達到了近年來的高峰狀態，多個交易日的成交量突破兆元人民幣。強烈的預期，加上「動物精神」（牛市氣息），讓人感受到A股背後那強大的「小宇宙」似乎已經開始蠢蠢欲動。

不少媒體都給了一個判斷：已進入技術性牛市。然而，也有一些怪象：一是去年前三季虧損的股票（至截稿前，2018年全年財報尚未公佈），今年以來的平均漲幅逾30%，勝過上證指數和滬深300指數的漲幅，而盈利股的平均漲幅反而不如那些虧損股。二是對於業績預虧的企業，市場不太擔心，從數據看，呈大膽加碼現象。三是低價股明顯受到市場青睞。

推高A股的因素

首先，A股「跌跌不休」了許久，對A股的期待各方都能理解。況且，率先由海外傳來捷報，本安排2月21日、22日在華盛頓進行兩天的中美經貿高層磋商，又「加班」多開了兩天——通常「加班」都預示著好消息。雖然，原本預估在3月底的習川會將推遲，但中美一直在釋放關於貿易戰的積極信號。

另一方面，2月22日，習近平在中共中央政治局會議上發表講話，強調要深化金融供給側改革，做大做強資本市場——直接融資被推上風口浪尖。解決企業債務和槓桿問題，發展符合中國大陸國際地位的金融市場，證券市場承此大任，再配合科創板上路，大陸金融市場加速開放，好消息接踵而至。「一根（K線）陽線改變信仰」，這讓股民們找到各種理由相信，陸股再起的時機到了。

比「信仰」走得更快的，是槓桿。這一波資金情緒全面回暖始於2月，伴隨槓桿類資金活躍，融資客加速進場，帶動市場流動性改善。融資融券餘額告別了8個月來的跌勢，背後則是中小投資者開始加碼。從資金面看，融資餘額明顯反彈、開戶數明顯增加、公私募基金有望加快發行節奏等，都有助於資金再流入。

趕在槓桿前面的是寬鬆的貨幣。2019年1月，新增社會融資規模4.64兆人民幣，年增10.42%，新增信貸3.23兆，年增13.4%。2月，新增社會融資規模7,030億元，新增信貸8,858億元。人民銀行（大陸央行）行長易綱在記者會上表示：「1月份社融增速相對高一些，這明顯是季節因素。要把前兩個月的數據綜合起來看。」綜合2019年首兩個月，大陸的社會融資規模增量累計為5.31兆元人民幣，比上年同期多了1.05兆元，是非常明顯的成長。不管新增的信貸與社會融資是否被市場「套利」，反正錢是從央行出來了，最終流向哪裏的問題，就要看逐利的機制是怎麼設計的，以及監管機關怎麼管。

更早的跡象，是2018年12月，新增人民幣貸款中票據融資增加3,400億元，佔新增人民幣貸款（1.08兆）的31%，12月份銀行絕大部分信貸都透過票據融資方式投向了市場。票據融資持續回升，是流動性回升的先兆之一。

其實，流動性變得寬鬆也不是一朝一夕。從2018年4月份大陸央行首次降低準備率以來，2018年央行透過四次定向降低準備率並增推中期借貸便利（MLF，大陸央行所創的中期貨幣政策工具），共釋放中長期流動性規模約6兆人民幣，緩解商業銀行流動性約束，同時也逐漸讓市場資金開始活躍。

活躍的資金也體現在利率方面，10年期國債收益率、存款類金融機構7天期質押回購利率（DR007）、非金融企業債務融資工具加權平均利率較2017年末均有顯著下降。2018年9月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.94%，比6月下降0.03個百分點，而其中的票據融資加權平均利率下降到4.22%，比6月份下降0.89個百分點。

此外，美國聯準會（Fed）宣佈1月維持利率不變，聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）表示：「儘管前景樂觀……包括英國脫歐、中美貿易談判以及美國政府關門影響，這些尚未解決的政府政策問題，對未來經濟成長帶來越來越大的不確定性，……一些對商業和消費者情緒的調查則顯示出趨疲的走勢，這為謹慎行事提供了理由。」聯準會公開市場委員會（FOMC）會議聲明中，刪除了之前的「逐步升息」。中美10年期國債利差又開始走高，由1月中旬的30個基點（BP）升到2月25日的51個BP，這也為央行貨幣寬鬆增加籌碼。人民幣匯率也逐漸擺脫貶值壓力，2018年11月底開始向穩回升。

更值得注意的是，雖然明晟（MSCI）3月才正式宣佈將增加A股在MSCI指數中的權重，並透過3個步驟，把A股的納入因子從5%增加至20%。但跨境資本更早便已開始持續流入。2018年12月，境外機構和個人持有境內人民幣股票金融資產1.15兆規模，佔上交所、深交所股票流通市值的3.26%（2015年11月，佔比僅1.15%），佔比創歷史新高。

實際上，今年以來，北上資金（指從香港股市買進滬股股票）年初已經搶先於MSCI。整體來看，2018年北上資金淨流入金額為2,942.18億元人民幣，在2019年首兩個月，北上資金就實現淨流入1,210.8億元，其中滬股通淨買入634.87億元，深股通淨買入575.93億元。相當於去年全年的41.15%。從日均淨流入來看，2018年日均淨流入12.85億元，而2019年首兩月的日均值是32.72億元，是去年的2.5倍。外資的參與為A股市場不斷引入活水，提高市場的活躍度和流動性。近日，曾呈強勢淨流入的北上資金有放緩態勢，顯示外資已趨於謹慎。

概括來說，中美達成貿易協議的預期升溫、政策利多、MSCI話題等，致使風險情緒出現顯著改善，這讓資金面著實活躍了一把。

散戶的「錯失恐懼症」

從日均成交量分析，在過去很長一段時期內，A股日均成交量長期保持在三四千億人民幣附近，最高單日成交量不足8,000億元。但隨著今年A股指數的快速上漲，成交量顯著放大，日均成交量逾兆元已成近期常態。

其實，對於A股而言，本身資金並不缺。而當股市向上趨勢確立，場外資金就會從四面八方湧來。高盛的一份報告顯示，隨著投資者當中「害怕錯過」的情緒居於主導地位時，陸股便有望出現大漲走勢。報告還表示，假如A股散戶的樂觀程度恢復到2015年6月的狀態，那麼滬深300指數有望上漲約50%。

的確，A股市場是散戶型市場，散戶情緒的高低直接影響到股票市場的交易活躍度。害怕「踏空」（股價上漲時，原拋出的投資者未及時買回）的情緒一旦成為主導力量，就會引導大量新增資金入市，助推股市大漲。再看現下的A股市場，風險情緒顯著改善，但在這波上漲行情中，大量資金並未參與，而一旦踏空資金加速入市，無疑會推升股市上漲，為市場提供大量的新增資金補充。高盛預測，假如散戶情緒分別回到2015年和2018年的高峰，預計滬深300指數將會上漲約50%和15%。

A股表現長期受政策因素影響較大，市場靠資金推動，但資金環境的冷暖則或多或少取決於政策監管的態度，兩者間存在一定的關聯性。由此推測，在今年政策面明顯寬鬆背景下，勢將刺激資金持續做多的熱情，這也會進一步加快場外資金以及槓桿資金的參與，推動市場再走強。

年初至今，即使A股市場已達成相當程度漲幅，但踏空資金仍多，甚至不少投資機構也有踏空的問題。然而，對於猶豫不決的踏空資金而言，似乎等待著更好的買點，但若市場持續逼空上漲，踏空資金反而會不計成本地追漲，變相助推市場走高走熱。當然，這本身也是一個危險信號。

更要重視的是，場外配資（指融資融券以外的所謂配資公司的公開借資炒股）曾對2015年的牛市行情起了推波助瀾作用，當年在證監會對場外配資進行清查後，場外配資業務開始出現熄火跡象，A股也因此暴跌。如今，曾銷聲匿跡許久的場外配資重出江湖，許多配資廣告再次湧現，微信朋友圈，甚至連部分共享單車都被貼上配資公司廣告。尤其是打著「低利率、高槓桿」旗號的配資公司，如雨後春筍般出現。

「低門檻、10倍槓桿、配資資金秒到帳」的宣傳語十分誘人，卻也是將風險瞬間放大，一旦市場下跌，高槓桿的投資者更易觸及平倉線，甚至瞬間爆倉，最終血本無歸。而在過程中，配資公司的資金一般不會受損。2015年高槓桿場外配資造成股票價格過度偏離其真實價值，引發市場「踩踏」（恐慌出逃）連鎖反應。大陸證監會曾發佈多項舉措清理違規場外配資行為，要求各家券商對「利用信息系統外部接入開展違法證券業務活動」進行清理，核心是要清理違法違規的配資帳戶。然而，事實證明，市場是健忘的，炒家們更是健忘的。「又是熟悉的味道，躁動，變成了狂歡，股民都在坐等下注」。

何以暴漲暴跌

資金「跑步進場」，既快又猛，大有勢不可擋之感，但真的是牛市到來的節奏嗎？回顧2015年的「牛」市，是「牛」嗎？事實上，A股的持續上漲已經讓一些人感覺到了恐懼，抱股還是離場？討論也趨於熱烈。

據恆大經濟研究院統計顯示，A股市場一直呈現牛短熊長的特點。以上證綜指來看，自1990年12月開市至今，A股共經歷9次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持續17個月的首次牛市）和9次熊市。牛市平均持續12.1個月，熊市平均持續27.8個月，熊市持續時間是牛市的2.3倍。牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%；熊市時，平均跌幅為56.4%，呈典型的暴漲暴跌。

A股最近的三次大牛市：2014年7月至2015年6月、2005年6月至2007年10月、1999年5月至2001年6月，持續時間分別為12個月、28.7個月和25.2個月，漲幅分別為149%、513.6%、114.4%。

【圖表1】

今年2月，A股市場情緒明顯好轉，單月漲幅達13%，進入3月後漲幅進一步放大，3月7日收盤時，上證綜指較2月初漲幅一度接近20%，但3月8日市場明顯回調，滬指單日跌幅超4%，又一次初步呈現出暴漲暴跌的特徵。

正如這輪行情被不少人稱為「瘋牛」一樣，A股市場歷來都很「瘋狂」，暴漲暴跌。事實上，以股市總市值計算，陸股已是世界第二大股市，爭議聲也始終不絕於耳。客觀來說，上證指數於1991年發佈，而道瓊斯指數是1884年，香港恆生指數則是1969年。200多年歷史的西方股市，也是在無數次的大大小小震蕩中，逐漸成熟的。儘管經過了30餘年的發展，中國的股票市場仍處於初級階段，要發展成一個成熟市場，後面還有很長的路要走。對一個仍處在發展中的事物，不能簡單地用好或壞來評論。

但30多年來，這個市場的規模大了許多，投資人受到的教訓不少，但依舊屢教不改。在浮躁的社會風氣下，深入研究企業經營情況的人依然很少，賭政策、賭莊家（台灣通常稱為「市場主力」）的人反而越來越多，甚至出現了一批又一批莊家勾結利益集團，把企業包裝上市的工作策劃成SOP般的生產線。從立項到企業ABC輪融資，輪輪接力、輪輪增值，最後上市套利。而小投資人幾乎沒有早期介入和增值的機會，只是糊裏糊塗地被割韭菜。這是陸股不健康的一面。

為何如此？恆大經濟研究院院長任澤平指出，下市制度與股票發行的「頂層設計」導致A股難以形成良性循環。在核准制下，企業上市資格本身極具尋租價值，部分本應被逐漸淘汰的企業，想盡各種辦法保住掛牌資格，遂衍生財務造假等問題。加上A股民事賠償、集體訴訟等機制不成熟，監管部門執行下市投鼠忌器，A股的下市企業數量少之又少，殭屍企業、僅有殼價值的企業遍佈。此外，核准制還導致發行企業過度粉飾財務數據，發行定價不合理，滋生權力尋租和腐敗等其他問題。而且，發行階段採取核准制，就過分看重企業過往盈利和規模。上市企業通常處於生命週期的巔峰，持續發展能力不足。同時，一些真正具備潛力的公司因為盈利表現的問題，無緣在A股掛牌，導致價值投資理念難以深入人心或實施。

【圖表2】

優勝劣汰本該是市場發展的基本準則，但是由於規則的不完善，劣幣驅逐良幣的現象仍然時有發生。不少業績糟糕、經營不善的公司仍然佔據著市場資源，難以有效出清。其實早在2001年2月23日，大陸證監會就發佈了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，2012年3月18日，大陸國務院轉批發改委《關於2012年深化經濟體制改革重點工作的意見》的通知，提出健全新股發行制度和退市制度，但這麼多年來，A股又有幾檔股票下市？而同一時段裏，又有多少新股IPO？差距是十分明顯的。直到2018年3月2日，證監會宣佈就修改《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》公開徵求意見，在那之後，市場才開始對下市「有感」。在那之後，先後有了中弘股份和長生生物的下市。在下市和發行部分，寄希望於科創板和註冊制所帶來的改革，成效如何，還要看運行後的監管和執行情況。

與之直接相關的就是，不少大股東的目的只有一個——想方設法套現。不得不說，不少公司上市就是為了這個。所以不少人把陸股稱為一場浩浩蕩蕩的「造富運動」。由於IPO要求嚴苛，受制於「殼」資源的稀缺，不少股票一旦上市，往往就能獲得5倍、10倍的溢價。股價上漲了，拿著低廉原始股的大股東當然樂得開花。雖然有相應的規章限制大股東減持，但是在誘人的利益面前，這一切又算得了什麼？股權質押已經成了公司高層減持的「重災區」。

從立法面來看，當前大陸《證券法》對於許多違法行為的處罰上限為60萬元人民幣。而《刑法》對於洩露內線消息的最高刑期為10年，但實際量刑一般在3年到5年，顯示出相關法律對違法犯罪行為的處罰偏輕，難以有效保護投資者。作為大陸證券市場的基本法律，《證券法》需要修訂以配合當前市場需要已成為各方共識，但本輪《證券法》修訂自2013年開始後，由於涉及面廣，需要調研事項較多，市場環境快速變化等問題，目前仍在審議中。《證券法》的修訂應該加快，降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，顯著提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管的震懾力，提升事中、事後監管水平。在刑事責任方面，對於情節嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規造假等行為，去不斷改善陸股的法制環境。加強法律體系建設，嚴厲打擊坐莊（主力炒作）、不法勾兌等行為，這才有利於引導市場價值投資。

再從市場基礎看，A股機構投資者佔比低，羊群效應明顯。當前A股的機構投資者持倉佔比僅16.1%，明顯偏低。個人投資者成交量佔比高達82%，滬深兩市的平均年化換手率達189.6%。A股市場定價被個人投資者主導，投機炒作氣氛過濃。如此，個人投資者成交佔比過高，必然容易引發A股市場波動過大，重視政策走向和打探消息，輕忽基本面，甚至連投資機構的行為也「散戶化」了。

恰恰也是這樣，傘形信託（指同一信託產品包含兩種或兩種以上不同類別子信託，投資者可根據偏好搭配選擇組合投資）、場外配資等也才有機可乘。這些高槓桿交易對市場產生推波助瀾作用，2015年股票市場接近最高點時，槓桿資金佔市場交易額的10%以上，最高時接近20%。高槓桿資金進一步放大了A股暴漲暴跌的市場特點，造成極嚴重的後果。

對於2015年股市的劇烈震蕩，各界反思後認為，造成震蕩的原因與資訊系統的不健全、金融機構管理人員的監管失衡、資金的無序流動等有關。因此，加強監管就成為此後監管機關的首要任務。經過一段集中治理整頓之後，市場投融資環境得到了改善。

在今後的市場監管中，監管機關的重點是管什麼呢？在2月22日的中共中央政治局就完善金融服務、防範金融風險舉行第十三次集體學習中，重點強調了防範化解金融風險要「管住人、看住錢、紮牢制度防火牆」——「管住人」就是要加強對金融機構、金融監管部門相關人員的教育監督管理，加強金融領域反腐敗力度；「看住錢」則是要將所有資金流動都置於金融監管機構的監督視野之內；「紮牢制度防火牆」就是完善金融從業人員、金融機構、金融市場、金融運行、金融治理、金融監管、金融調控的制度體系，規範金融運行。只要監管機關認真負責的落實這些金融市場監管要求，就能防範類似2015年股市劇烈波動所引發的系統性風險。

儘管參與市場的各方不能再用老觀點來看待當下的A股市場，但更不能忽略的是防風險的意識，絕不能讓防風險的意識淹沒在市場的上漲中。A股的慘痛教訓太多了。

本文來源：《多維TW》月刊041期